中国国际金融有限公司研究员 金戈：
富安娜完善渠道带动毛利提升
富安娜家纺坚持品牌特色，电商渠道增长迅速，运营稳健，效率提升。根据公司2013年中报,营业收入同比增长8.2%至8.20亿元,净利润同比增长24.5%至1.36亿元，对应每股收益0.40元，符合预期。 取得上述较好的经营业绩得益于公司长期的品牌营销战略和强大的产品研发实力，更主要是由于今年年初在营销管理架构的整合以及贯穿全年的营销网络的精细化整改。
上半年，富安娜加快了研发进程和推新速度，使2013年秋冬订货会比往年提前半个月召开，新品发布时间抢在同行前面。公司在2013年秋冬订货会上实现了同比15%的超预期增长。2014年春夏订货会产品研发也在紧锣密鼓中。
富安娜家纺电商收入增长快,线下渠道直营收入增速高于加盟。上半年电商收入约为9000万元,同比增长约80%。线下直营渠道收入增速约10%,而加盟渠道收入仅有低单位数增长。门店数量较年初净增115个至2398个，略高于预期，直营门店数量占比略有提升。
上半年，富安娜家纺毛利率同比大幅提升5.2个百分点。原因有三点，首先是减员增效,随着ERP系统的部署和新生产基地自动化设备占比提升，公司从2012年下半年开始裁减生产员工，降低人工成本；第二是毛利率更高的直营收入占比提升；第三是新品提价。下半年，利好毛利率提升的因素依然存在,预计毛利率仍有提升但增幅收窄。因为目前加盟商的库存在减少,若终端零售不再恶化,明年加盟收入有望提速,而利润率在直营比例继续提高的带动下小幅提升。
富安娜家纺费用控制得相对较好。销售和管理费用率分别提升1.3和1.4个百分点,主要因为直营收入占比提升带动销售费用走高,以及期权费用的提升。在收入增速显著放缓的情况下,公司的费用控制效果好于同行。
报告期末，富安娜存货净值55001.26万元，比期初上升了25.79%，主要原因一是为应对下半年销售旺季来临和预期原材料价格上涨而增加的蚕丝、羽绒等原材料储备；二是为均衡生产排期降低生产成本、减小电商下半年重点促销活动。
备货使得公司存货金额大幅增加，经营性净现金流转负。存货的增加也导致公司经营性净现金流出现净流出2874万元。公司存货可以均衡生产排期降低生产成本,但不排除加盟商提货缓慢也是部分原因。需要注意的是，富安娜家纺收款情况良好,应收账款余额比一季度末有所下降,维持较低水平。
2013年，富安娜家纺全年门店增速预计约为200家。在目前市场形势不好的情况下，7月富安娜家纺直营终端零售增速比上半年有所放缓,反映了家纺终端消费景气情况依然不是十分理想。电子商务方面，预计下半年富安娜家纺电商收入依然有增长,整体收入增速与上半年接近。
盈利预测：维持盈利预测。2013/14年每股收益分别为0.94元和1.15元，分别同比增长16.6%和22.0%。估值与建议当前股价分别对应2013和2014年市盈率的16.9和13.8倍。
投资建议：维持“推荐”的评级。
宏源证券研究员 李振亚：
梦洁家纺费用支出与收入双增长
2013年上半年，梦洁家纺实现营业收入同比增长16.47%,在国内经济增长较为低迷，消费零售终端持续没有好转的背景下，公司通过加强宣传推广、提升产品质量、加快产品研发等方式提升终端零售，营业增长符合预期。
上半年，梦洁家纺销售费用同比上涨16.58%，销售费用率达到30.08%，同比提高了1.33%；管理费用同比上涨1.72%,管理费用率4.05%，同比降低了0.59%；财务费用同比上涨547.67%，财务费用率0.33%，同比提高了0.27%；上半年净利率7.2%，同比降低了0.91%，环比降低了0.5%。
梦洁家纺较高的净利率增长目标显示了公司对未来发展的信心。梦洁家纺自2011年下半年开始业绩步入调整期，迄今已历时约两年时间，行业景气度下滑及公司在品牌、渠道等方面的高投入是导致业绩持续不达预期的主要原因。股权激励计划对未来三年业绩增长给予了较高要求，显示了公司弱势环境下的调整初见成效，且对未来恢复盈利较快增长的信心。
梦洁家纺主品牌毛利提升，副品牌毛利有所下降。分品牌来看，2013 年上半年公司三大传统品牌——“梦洁”、“寐”、“梦洁宝贝”贡献营业收入同比均有所增长；公司2012 年下半年新投入市场的中低端及网购品牌——“平实美学”、“觅”在2013 年上半年贡献的营业收入环比均有所下降。从公司各品牌的毛利率来看，除了主品牌“梦洁”有所增长之外，其他品牌毛利率均有所下降。
截至2013 年6 月30 日，梦洁家纺资产负债表基本稳健，各项偿债能力指标虽有所下降，但仍然在安全范围内。值得注意的是有三点。首先是受到经营现金净流出、偿还银行借款及支付股利等影响，公司现金余额环比继续减少，报告期末仅为1.92 亿元；第二是报告期内，公司对商场专柜的应收账款及对经销商的授信额度进一步增加，使得应收账款余额进一步增加，达到历史最高水平；第三是受到应收账款持续增长的影响，公司的运营效率指标有所下降。
值得注意的是，梦洁家纺管理费用中的人工成本占营业收入比重环比有所上升。考虑到公司销售费用中的人工成本占比同样有所增加，显示公司仍然面临人工成本上涨的压力资产负债表：现金余额继续减少，应收账款达到历史新高。
2013 年上半年，梦洁家纺净增门店近百家。网购和团购推动营业收入增长从渠道建设来看，2013 年上半年公司净增终端门店近100 家，报告期末门店数量超过2800 家（估计）。同时，得益于公司网购和团购业务的较快发展,2013年上半年公司营业收入同比增长16.47%。分区域来看，2013 年上半年公司华东、华北、华南区域营业收入增速高于平均增速，西北区域营业收入出现负增长。
梦洁家纺在过去两年收入增速明显放缓情况下，依然保持了较高的费用投放力度，其中2012 年Q1-Q4 的期间费用率分别为31.7%、35.0%、43.1%、38.1%，呈加速增长态势，导致净利率增速大幅下滑。未来，梦洁家纺在稳步扩张的同时控制费用，伴随市场需求的逐步回暖，是保证公司业绩目标顺利达成的主要条件。
盈利预测：维持盈利预测。基于股权激励计划的正向激励作用，上调2013年至2015年公司EPS分别实现0.54、0.69、0.88 元/股。
投资建议： “谨慎推荐”。
兴业证券股份有限公司研究员 姚永华：
罗莱家纺稳健策略助利润增长
由于上半年终端整体疲软，罗莱家纺采取较为稳健的经营策略。罗莱家纺通过将电子商务与原有渠道、直营与团购的整合，并为客户提供有竞争力的产品，增加产品的多选择性，提升核心品类竞争力，促进了业务的增长。
2013年上半年, 罗莱家纺实现营业收入10.8亿元,同比增长4.01%；营业利润1.51 亿元，同比增长3.21%；归属母公司所有者净利润1.37 亿元，同比增长2.56%；基本每股收益0.49 元。同时公司预计2013 年前三季度净利润同比增幅在-10%~20%之间。收入回升带动净利润回升。报告期内，上半年公司收入实现正增长，其中二季度收入实现4.63 亿元，增速回升到9.61%，同时在基数效应下，二季度净利润实现0.51 亿元，增速大幅回升至87.8%。
在严控费用的基调下，罗莱家纺2013第二季度销售费用率及管理费用率同比分别下降2.15%及0.24%，费用控制较为出色。由此我们判断公司经历了此前逆势扩张造成费用大幅增加的教训后，今年全年将会严格控制费用支出，而费用控制的效果也会在下半年逐渐体现在业绩上。
2013年上半年，罗莱家纺的5大类产品贡献营业收入同比均有所上升，但各类产品的毛利率同比均有所下降。分区域来看，除了外销收入增速同比略有下降之外，2013年上半年公司国内各大销售区域营业收入同比均有所增长。
罗莱家纺报告期末的资产负债表整体稳健,各主要资产项目(应收账款、存货等)均在正常范围内。值得注意的是2013年2季度公司经营现金流为净流出,主要因为2季度为公司销售淡季,供应商货款正常结算而加盟商回款相对较少,从而使得经营现金流为负。公司前几年经营现金流也体现出类似的特征。
罗莱家纺直营项目实际开店进度与计划基本相符，投资进度为61.59%。投资进度未达到计划的主要原因是由于受国家宏观调控等因素影响，公司对购置店铺持谨慎态度，在实施直营项目时均是采用租赁方式，原计划用于店铺购置的支出，未能有效实施。未达到预计效益的原因是：截至报告期末该项目尚处于建设期，建设期内固定费用较高且收入尚未得到充分实现。
虽然短期家纺市场面临增速放缓的考验，但依旧看好房地产回暖对家纺终端需求的拉动以及公司较强渠道布局和多品牌运营优势。同时罗莱家纺经过2012 年和2013 年的经营调整， 预计能重回增长，半年报的经营数据已初步体现。
盈利预测：维持盈利预测。预计2013年至2015年公司EPS分别为1.51元、1.61元、1.75元/股,当前股价对应市盈率分别为13.3X,12.4X,11.5X。
投资建议：维持 “增持”的评级。
